Best Execution - Bestmögliche Auftragsausführung

Die Pflicht zur bestmöglichen Auftragsausführung - international als Best Execution bekannt - zählt zu den tragenden Säulen des Anlegerschutzes im österreichischen Wertpapierrecht. Wer bei einer Bank oder Wertpapierfirma einen Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten erteilt, hat Anspruch darauf, dass dieser Auftrag unter den bestmöglichen Bedingungen ausgeführt wird. Die Rechtsgrundlage dafür findet sich in Paragraf 62 des Wertpapieraufsichtsgesetzes 2018 (WAG 2018), der Art 27 der europäischen Richtlinie MiFID II in österreichisches Recht umsetzt.

Begriff und Zweck der Best Execution

Best Execution verpflichtet die Wertpapierfirma, alle hinreichenden Maßnahmen zu ergreifen, um bei der Ausführung von Kundenaufträgen das bestmögliche Ergebnis für den Kunden zu erzielen. Der Maßstab dafür ist nicht allein der Preis des Finanzinstruments, sondern eine Gesamtbetrachtung, die mehrere Faktoren - die sogenannten Execution Factors - einbezieht.

Der Zweck dieser Pflicht liegt im Schutz des Kunden vor nachteiliger Auftragsausführung. Ohne Best Execution könnte eine Bank den Kundenauftrag an jenen Ausführungsplatz leiten, der ihr selbst die höchsten Rückvergütungen einbringt, statt an jenen, der dem Kunden das günstigste Ergebnis liefert. Die Best-Execution-Pflicht unterbindet solche Interessenkonflikte und stellt den Kunden in den Mittelpunkt der Ausführungsentscheidung.

Der europäische Gesetzgeber hat mit MiFID II die Best-Execution-Anforderungen gegenüber der Vorgängerrichtlinie MiFID I erheblich verschärft. Die Überwachungs- und Nachweispflichten wurden ausgeweitet, die Anforderungen an die Execution Policy konkretisiert und die Transparenzpflichten durch die Einführung der RTS-28-Berichte verstärkt. Ziel war es, den Wettbewerb zwischen den Ausführungsplätzen zu fördern und sicherzustellen, dass Kunden tatsächlich vom Prinzip der bestmöglichen Ausführung profitieren.

Rechtsgrundlage im WAG 2018

Paragraf 62 WAG 2018 bildet die zentrale Norm der Best-Execution-Pflicht in Österreich. Er verlangt von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, die Kundenaufträge ausführen, dass sie alle hinreichenden Maßnahmen ergreifen, um unter Berücksichtigung der Execution Factors das bestmögliche Ergebnis für ihre Kunden zu erzielen. Die Bestimmung wird durch die Delegierte Verordnung (EU) 2017/565 konkretisiert, die detaillierte Vorgaben zu den Execution Factors, zur Execution Policy und zu den Überwachungspflichten enthält.

Die Best-Execution-Pflicht gilt für alle Wertpapierfirmen und Kreditinstitute, die Aufträge für Kunden ausführen. Sie erfasst sowohl die direkte Ausführung an einem Handelsplatz als auch die Weiterleitung von Aufträgen an Dritte zur Ausführung. Auch Rechtsträger, die Aufträge lediglich entgegennehmen und an eine andere Firma zur Ausführung weiterleiten (Transmission), unterliegen einer entsprechenden Sorgfaltspflicht.

Der sachliche Anwendungsbereich umfasst alle Finanzinstrumente im Sinne des WAG 2018 - Aktien, Anleihen, Investmentzertifikate, Derivate, strukturierte Produkte und weitere Instrumente. Die Pflicht besteht unabhängig davon, ob der Auftrag im Wege der Anlageberatung oder als Execution-only-Geschäft erteilt wird.

Die Execution Factors

Das Herzstück der Best Execution bilden die Execution Factors - jene Kriterien, anhand derer die Qualität der Auftragsausführung zu beurteilen ist. Paragraf 62 Abs 1 WAG 2018 benennt die folgenden Faktoren:

Preis

Der Preis des Finanzinstruments ist der offensichtlichste Execution Factor. Beim Kauf soll der Kunde den niedrigstmöglichen Kurs erhalten, beim Verkauf den höchstmöglichen. Der Preis variiert je nach Ausführungsplatz, Tageszeit und Marktlage. An der Wiener Börse kann eine Aktie zu einem anderen Kurs notieren als an einer ausländischen Börse oder bei einem systematischen Internalisierer.

Kosten

Die Kosten umfassen alle mit der Ausführung verbundenen Aufwendungen - Börsegebühren, Clearing- und Abwicklungskosten, Maklerprovisionen und sonstige Entgelte Dritter. Auch die eigenen Provisionen der ausführenden Firma gehören dazu. Ein niedriger Preis nutzt dem Kunden wenig, wenn die Kosten den Preisvorteil aufzehren.

Geschwindigkeit

Die Geschwindigkeit der Ausführung ist insbesondere bei volatilen Märkten relevant. Ein Auftrag, der innerhalb von Millisekunden ausgeführt wird, kann zu einem anderen Ergebnis führen als ein Auftrag, der Minuten oder Stunden auf Ausführung wartet. Die Geschwindigkeit hängt von der Liquidität des Ausführungsplatzes, der technischen Infrastruktur und der Art des Auftrags ab.

Wahrscheinlichkeit der Ausführung

Nicht jeder Auftrag kann an jedem Ausführungsplatz ausgeführt werden. Ein illiquider Titel wird an einer Börse mit wenig Handelsvolumen möglicherweise gar nicht oder nur teilweise ausgeführt. Die Wahrscheinlichkeit der vollständigen Ausführung ist daher ein eigenständiger Execution Factor, der insbesondere bei großvolumigen Aufträgen oder wenig gehandelten Instrumenten an Bedeutung gewinnt.

Abwicklung

Die Abwicklung (Settlement) umfasst die Lieferung der Wertpapiere und die Bezahlung des Kaufpreises. Ein reibungsloses Settlement reduziert das Gegenparteirisiko und stellt sicher, dass der Kunde seine Wertpapiere oder seinen Erlös fristgerecht erhält. Die Abwicklungsqualität kann je nach Ausführungsplatz und Zentralverwahrer variieren.

Umfang

Der Umfang des Auftrags (Ordergröße) beeinflusst die Wahl des Ausführungsplatzes. Ein großvolumiger Auftrag, der das tägliche Handelsvolumen an einer Börse übersteigt, kann den Marktpreis bewegen (Market Impact). In solchen Fällen kann es geboten sein, den Auftrag aufzuteilen oder an einen Ausführungsplatz zu leiten, der für Blockgeschäfte geeignet ist.

Art des Auftrags

Die Art des Auftrags - Market Order, Limit Order, Stop Order oder andere Auftragstypen - beeinflusst die Gewichtung der übrigen Faktoren. Eine Market Order priorisiert die Geschwindigkeit und Ausführungswahrscheinlichkeit, eine Limit Order den Preis. Die Wertpapierfirma muss die Eigenheiten des jeweiligen Auftragstyps bei der Wahl des Ausführungsplatzes berücksichtigen.

Total Consideration - der Vorrang bei Privatkunden

Für Aufträge von Privatkunden gibt das Gesetz eine klare Hierarchie vor: Das bestmögliche Ergebnis wird anhand der Total Consideration bestimmt - also der Summe aus dem Preis des Finanzinstruments und allen mit der Ausführung verbundenen Kosten. Die anderen Execution Factors (Geschwindigkeit, Wahrscheinlichkeit, Abwicklung) dürfen nur dann Vorrang erhalten, wenn sie zur Erzielung des bestmöglichen Gesamtergebnisses beitragen.

Dieser Vorrang der Total Consideration beruht auf der Überlegung, dass für die meisten Privatkunden der finanzielle Ertrag - der Nettobetrag nach Abzug aller Kosten - der maßgebliche Faktor ist. Ein Privatkunde, der 100 Aktien kauft, ist primär daran interessiert, den niedrigsten Gesamtpreis (Kurs plus Kosten) zu erzielen. Ob die Ausführung drei Sekunden schneller oder langsamer erfolgt, ist für ihn in der Regel irrelevant.

Für professionelle Kunden und geeignete Gegenparteien besteht dieser strikte Vorrang nicht. Bei der Kundenkategorisierung als professioneller Kunde darf die Bank die Execution Factors flexibler gewichten. Geschwindigkeit, Ausführungswahrscheinlichkeit oder Abwicklungsqualität können bei professionellen Kunden stärkeres Gewicht erhalten, wenn dies im konkreten Fall sachlich gerechtfertigt ist.

Execution Policy - Grundsätze der Auftragsausführung

Jede Wertpapierfirma und jedes Kreditinstitut, das Kundenaufträge ausführt, muss eine Execution Policy (Grundsätze der Auftragsausführung) erstellen und umsetzen. Die Execution Policy legt fest, nach welchen Grundsätzen die Firma ihre Kundenaufträge ausführt, welche Ausführungsplätze sie nutzt und wie sie die Execution Factors gewichtet.

Die Execution Policy muss folgende Elemente enthalten:

• Eine Aufstellung der Ausführungsplätze, die die Firma für die verschiedenen Kategorien von Finanzinstrumenten nutzt
• Die Faktoren, die die Wahl des Ausführungsplatzes beeinflussen, und deren relative Gewichtung
• Die Kriterien, nach denen die Firma die Bedeutung der einzelnen Execution Factors bestimmt
• Hinweise darauf, wie die Firma mit spezifischen Kundenweisungen umgeht
• Eine Erläuterung, wie die Firma die Qualität der Auftragsausführung überwacht

Die Execution Policy ist dem Kunden vor der erstmaligen Erbringung der Dienstleistung zur Verfügung zu stellen. Die Zustimmung des Kunden zur Execution Policy ist Voraussetzung für die Auftragsausführung. Diese Zustimmung kann auch durch die allgemeinen Geschäftsbedingungen oder den Depotvertrag eingeholt werden. Die Bank muss den Kunden allerdings ausdrücklich darauf hinweisen, dass die Execution Policy Teil der Vertragsgrundlage ist.

Eine jährliche Überprüfung der Execution Policy ist vorgeschrieben. Die Firma muss prüfen, ob die in der Policy genannten Ausführungsplätze weiterhin das bestmögliche Ergebnis liefern und ob die Gewichtung der Execution Factors noch sachgerecht ist. Bei wesentlichen Änderungen der Marktstruktur - etwa der Aufnahme neuer Handelsplätze oder dem Wegfall bestehender Plattformen - ist eine unterjährige Anpassung erforderlich.

Ausführungsplätze

MiFID II und das WAG 2018 unterscheiden mehrere Kategorien von Ausführungsplätzen, an denen Kundenaufträge ausgeführt werden können. Die Vielfalt der Ausführungsplätze soll den Wettbewerb fördern und sicherstellen, dass Kunden von der Konkurrenz zwischen den Plattformen profitieren.

Geregelter Markt

Der geregelte Markt ist der klassische Börsenhandel. In Österreich betreibt die Wiener Börse den einzigen geregelten Markt. Der geregelte Markt unterliegt strengen Zulassungsvoraussetzungen, umfassenden Transparenzpflichten und der Aufsicht durch die FMA. Emittenten, die ihre Wertpapiere am geregelten Markt notieren lassen, müssen die Prospektpflicht erfüllen und einen Emissionsprospekt veröffentlichen.

Multilaterales Handelssystem (MTF)

Ein MTF (Multilateral Trading Facility) ist ein von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebenes Handelssystem, das die Interessen einer Vielzahl von Käufern und Verkäufern nach nichtdiskretionären Regeln zusammenführt. MTFs konkurrieren mit den geregelten Märkten und bieten oft niedrigere Handelsgebühren. Beispiele auf europäischer Ebene sind Cboe Europe oder Turquoise.

Organisiertes Handelssystem (OTF)

Das OTF (Organised Trading Facility) wurde durch MiFID II als neue Kategorie eingeführt. Es unterscheidet sich vom MTF dadurch, dass der Betreiber bei der Zusammenführung von Aufträgen einen gewissen Ermessensspielraum hat. OTFs sind primär für den Handel mit Anleihen, strukturierten Produkten, Emissionszertifikaten und Derivaten vorgesehen. Der Aktienhandel auf OTFs ist nicht zulässig.

Systematischer Internalisierer

Ein systematischer Internalisierer ist eine Wertpapierfirma, die auf organisierte, häufige, systematische und erhebliche Weise Geschäfte für eigene Rechnung ausführt, indem sie Kundenaufträge außerhalb eines geregelten Marktes, MTF oder OTF ausführt. Die Firma stellt eigene Kurse und handelt mit dem Kunden bilateral. Systematische Internalisierer unterliegen besonderen Vorhandelstransparenzpflichten.

Market Maker und sonstige Liquiditätsgeber

Market Maker stellen fortlaufend Kauf- und Verkaufskurse für bestimmte Finanzinstrumente. Auch der außerbörsliche Handel mit Market Makern kann ein Ausführungsplatz im Sinne der Best-Execution-Pflicht sein. Die Firma muss nachweisen können, dass die Ausführung über einen Market Maker dem Kunden ein ebenso gutes oder besseres Ergebnis liefert wie die Ausführung an einem geregelten Markt.

Überwachungs- und Nachweispflichten

MiFID II hat die Überwachungspflichten der Wertpapierfirmen im Bereich Best Execution erheblich verschärft. Die Firma muss die Qualität der Auftragsausführung laufend überwachen und in der Lage sein, gegenüber der Aufsichtsbehörde und dem Kunden nachzuweisen, dass sie die Best-Execution-Pflicht eingehalten hat.

Die Überwachung umfasst folgende Elemente:

• Transaktionsanalyse: Die Firma vergleicht die tatsächlich erzielten Ausführungsergebnisse mit den an anderen Ausführungsplätzen verfügbaren Bedingungen. Systematische Abweichungen zu Lasten der Kunden müssen untersucht und abgestellt werden.
• Qualitätsbenchmarks: Für jede Kategorie von Finanzinstrumenten werden Benchmarks definiert (z.B. volumengewichteter Durchschnittspreis, Best Bid/Offer zum Zeitpunkt der Auftragserteilung), anhand derer die Ausführungsqualität gemessen wird.
• Regelmäßige Berichte: Die Compliance-Abteilung erstellt quartals- oder halbjahresweise Berichte über die Ausführungsqualität, die dem Vorstand vorgelegt werden.
• Anpassungsmaßnahmen: Bei festgestellten Defiziten muss die Firma ihre Execution Policy anpassen, Ausführungsplätze wechseln oder technische Verbesserungen vornehmen.

Die Aufzeichnungspflichten sind umfassend. Die Firma muss für jeden ausgeführten Auftrag dokumentieren, an welchem Ausführungsplatz die Ausführung erfolgte, zu welchem Preis und zu welchen Kosten, wie schnell der Auftrag ausgeführt wurde und welche Alternativplätze zum Zeitpunkt der Ausführung verfügbar waren. Diese Aufzeichnungen müssen mindestens fünf Jahre aufbewahrt werden und der FMA auf Verlangen zugänglich sein.

RTS-28-Berichte (Top-Five-Ausführungsplätze)

Eine der markantesten Neuerungen von MiFID II im Bereich Best Execution sind die sogenannten RTS-28-Berichte. Die Delegierte Verordnung (EU) 2017/576 (Regulatory Technical Standard 28) verpflichtet Wertpapierfirmen, jährlich einen Bericht über die fünf wichtigsten Ausführungsplätze zu veröffentlichen, an denen sie Kundenaufträge im Vorjahr ausgeführt haben.

Der Bericht muss für jede Kategorie von Finanzinstrumenten die folgenden Angaben enthalten:

• Die fünf Ausführungsplätze mit dem höchsten Handelsvolumen (nach Anzahl und Volumen der ausgeführten Aufträge)
• Aufschlüsselung nach Privatkunden und professionellen Kunden
• Aufschlüsselung nach passiven und aggressiven Aufträgen
• Aufschlüsselung nach Limit Orders und Market Orders
• Anteil der über systematische Internalisierer ausgeführten Aufträge

Zusätzlich muss die Firma eine zusammenfassende Analyse der Ausführungsqualität veröffentlichen, die erläutert, warum die genannten Ausführungsplätze gewählt wurden, welche Kriterien bei der Bewertung der Ausführungsqualität herangezogen wurden und ob Vereinbarungen über Zahlungen, Rabatte oder nichtmonetäre Vorteile mit den Ausführungsplätzen bestehen.

Die RTS-28-Berichte müssen auf der Website der Firma veröffentlicht und der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Sie ermöglichen Kunden, Aufsichtsbehörden und unabhängigen Analysten, die Ausführungspraktiken der Firmen zu vergleichen und zu bewerten. Die FMA hat wiederholt darauf hingewiesen, dass die Berichte nicht als bloße Formalität betrachtet werden dürfen, sondern substanzielle Informationen enthalten müssen.

Spezifische Kundenweisungen

Erteilt der Kunde eine spezifische Weisung - etwa die Ausführung an einem bestimmten Handelsplatz, zu einem bestimmten Zeitpunkt oder mit einem bestimmten Preislimit -, ist die Firma verpflichtet, dieser Weisung zu folgen. Hinsichtlich der vom Kunden vorgegebenen Parameter entfällt die Best-Execution-Pflicht, da die Firma den Kundenwunsch zu respektieren hat.

Die Pflicht entfällt allerdings nur im Umfang der spezifischen Weisung. Gibt der Kunde beispielsweise den Handelsplatz vor, muss die Firma bezüglich aller anderen Faktoren (Preis, Kosten, Zeitpunkt) weiterhin die bestmögliche Ausführung anstreben. Gibt der Kunde ein Preislimit vor, bleiben die übrigen Execution Factors (Geschwindigkeit, Abwicklung, Kosten) von der Best-Execution-Pflicht erfasst.

Die Firma muss den Kunden vor der Auftragserteilung darauf hinweisen, dass eine spezifische Weisung die bestmögliche Ausführung einschränken kann. Dieser Hinweis erfolgt typischerweise in den allgemeinen Geschäftsbedingungen oder der Execution Policy. Die FMA hat klargestellt, dass die Firma den Kunden nicht dazu verleiten darf, spezifische Weisungen zu erteilen, um sich der Best-Execution-Pflicht zu entziehen.

Unterschied nach Kundenkategorie

Die Kundenkategorisierung beeinflusst die Best-Execution-Pflicht in mehrfacher Hinsicht. Die wesentlichen Unterschiede betreffen die Gewichtung der Execution Factors und die Informationspflichten.

Bei Privatkunden gilt der beschriebene Vorrang der Total Consideration. Die Firma muss das bestmögliche Gesamtergebnis aus Preis und Kosten erzielen. Die Execution Policy muss speziell auf die Bedürfnisse von Privatkunden zugeschnitten sein, und die Informationen über die Grundsätze der Auftragsausführung müssen in klarer, verständlicher Sprache abgefasst sein.

Bei professionellen Kunden kann die Firma die Execution Factors flexibler gewichten. Ein professioneller Kunde, der einen großvolumigen Blockauftrag erteilt, legt möglicherweise mehr Wert auf die Geschwindigkeit und die Vermeidung von Market Impact als auf den absolut niedrigsten Preis. Die Firma darf diese Präferenzen in ihrer Ausführungsstrategie berücksichtigen.

Bei geeigneten Gegenparteien ist die Best-Execution-Pflicht deutlich eingeschränkt. Geschäfte zwischen zwei professionellen Marktteilnehmern werden als Transaktionen auf Augenhöhe betrachtet. Die Pflicht zur bestmöglichen Ausführung besteht dem Grunde nach, die Anforderungen an Dokumentation und Überwachung sind jedoch reduziert.

Auftragsbearbeitungsregeln

Ergänzend zur Best-Execution-Pflicht enthält das WAG 2018 Regeln für die Bearbeitung von Kundenaufträgen. Die Firma muss Kundenaufträge unverzüglich und redlich ausführen. Vergleichbare Kundenaufträge sind in der Reihenfolge ihres Eingangs auszuführen (Prioritätsprinzip), sofern nicht die Umstände des Einzelfalls oder die Marktbedingungen eine abweichende Reihenfolge rechtfertigen.

Die Zusammenlegung von Kundenaufträgen (Order Aggregation) ist unter bestimmten Voraussetzungen zulässig. Die Firma darf Aufträge verschiedener Kunden bündeln, wenn dies für keinen der betroffenen Kunden nachteilig ist. Die Zuteilung der ausgeführten Aufträge muss nach transparenten und nichtdiskretionären Grundsätzen erfolgen. Werden gebündelte Aufträge nur teilweise ausgeführt, ist die Zuteilung anteilig vorzunehmen - die Firma darf sich nicht selbst bevorzugen.

Die Firma darf Kundenaufträge nicht gegen eigene Positionen ausführen (Proprietary Trading vs. Client Orders), wenn dies den Kunden benachteiligt. Front Running - das Ausnutzen von Kenntnis über Kundenaufträge für eigene Geschäfte - ist streng verboten und stellt einen schwerwiegenden Verstoß gegen die Wohlverhaltenspflichten dar.

Praktische Umsetzung in Österreich

Die österreichischen Kreditinstitute setzen die Best-Execution-Pflicht in unterschiedlichem Umfang um. Die Großbanken verfügen über ausgefeilte Smart-Order-Routing-Systeme, die Kundenaufträge automatisch an den Ausführungsplatz mit dem besten verfügbaren Ergebnis leiten. Diese Systeme vergleichen in Echtzeit die Kurse an verschiedenen Handelsplätzen und berücksichtigen die jeweiligen Kosten, Liquiditätsprofile und Abwicklungsmodalitäten.

Kleinere Institute leiten Kundenaufträge häufig über Intermediäre oder über die Wiener Börse als Standardausführungsplatz weiter. Die Best-Execution-Pflicht verlangt auch in diesem Fall, dass die Wahl des Intermediärs oder des Ausführungsplatzes dem bestmöglichen Kundeninteresse dient. Die bloße Weiterleitung aller Aufträge an einen einzigen Ausführungsplatz genügt den Anforderungen nur, wenn die Firma nachweisen kann, dass dieser Platz durchgehend das beste Ergebnis liefert.

Die FMA hat in den vergangenen Jahren mehrere Schwerpunktprüfungen zum Thema Best Execution durchgeführt. Dabei wurden insbesondere die Qualität der Execution Policies, die tatsächliche Überwachung der Ausführungsqualität und die Aussagekraft der RTS-28-Berichte geprüft. Die Ergebnisse zeigen, dass einzelne Institute ihre Execution Policies zu generisch formuliert und die Überwachung der Ausführungsqualität zu wenig systematisch betrieben haben. Die FMA hat die betroffenen Institute zur Nachbesserung aufgefordert.

Für die Geeignetheitsprüfung und die Angemessenheitsprüfung hat die Best-Execution-Pflicht keine unmittelbare Bedeutung - sie betrifft nicht die Frage, ob ein Finanzinstrument für den Kunden geeignet ist, sondern die Frage, wie ein erteilter Auftrag auszuführen ist. Die drei Pflichten - Geeignetheitsprüfung, Angemessenheitsprüfung und Best Execution - bilden jedoch gemeinsam das Schutzdreieck des MiFID-II-Anlegerschutzes, das den Kunden von der Beratung über die Auftragserteilung bis zur Ausführung begleitet.

Die Pflicht zur bestmöglichen Auftragsausführung ist damit kein bloßes Formalerfordernis, sondern ein substanzielles Schutzinstrument, das österreichischen Anlegern einen messbaren Mehrwert bieten soll. Ob eine Bank tatsächlich das bestmögliche Ergebnis erzielt, lässt sich an den Execution Reports und RTS-28-Berichten ablesen. Anleger, die diese Berichte lesen und vergleichen, können die Ausführungsqualität ihrer Bank einschätzen und gegebenenfalls den Anbieter wechseln - ein Wettbewerbsdruck, der die Institute zur fortlaufenden Verbesserung ihrer Ausführungsprozesse anhält.