Insiderrecht in Österreich - Verbot des Insiderhandels

Das Insiderrecht gehört zu den Grundpfeilern des europäischen Kapitalmarktrechts und hat zum Ziel, die Integrität der Finanzmärkte zu schützen und gleiche Bedingungen für alle Marktteilnehmer herzustellen. Wer über nicht öffentlich bekannte, kursrelevante Informationen verfügt und diese für Wertpapiergeschäfte nutzt, verschafft sich einen unfairen Vorteil gegenüber anderen Anlegern. Das Verbot des Insiderhandels soll genau diesen Missbrauch verhindern. Die zentrale Rechtsgrundlage bildet die Verordnung (EU) Nr. 596/2014 - die Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation, kurz MAR) -, die seit dem 3. Juli 2016 unmittelbar in allen EU-Mitgliedstaaten gilt. In Österreich wird die MAR durch das Börsegesetz 2018 (BörseG 2018) ergänzt, das nationale Zuständigkeits- und Sanktionsregelungen enthält. Gemeinsam mit dem Verbot der Marktmanipulation bildet das Insiderrecht den Kern des Marktmissbrauchsrechts.

Rechtsgrundlagen des Insiderrechts

Das Insiderrecht in Österreich beruht auf einem Zusammenspiel europäischer und nationaler Normen. Die MAR als unmittelbar anwendbare EU-Verordnung bildet den materiellen Kern. Sie definiert den Begriff der Insiderinformation, normiert die Verbotstatbestände, regelt die Ad-hoc-Publizitätspflicht, die Insiderlisten und die Meldepflichten für Eigengeschäfte von Führungskräften (Directors' Dealings). Anders als eine EU-Richtlinie bedarf die MAR keiner Umsetzung in nationales Recht - sie gilt in Österreich direkt und geht widersprechendem nationalem Recht vor.

Das BörseG 2018 ergänzt die MAR auf nationaler Ebene. Es bestimmt die Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) als zuständige Aufsichtsbehörde, legt die verwaltungsstrafrechtlichen Sanktionen fest und enthält darüber hinaus gerichtliche Straftatbestände für schwere Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot. Das Wertpapieraufsichtsgesetz 2018 (WAG 2018) ergänzt den Rahmen durch Wohlverhaltenspflichten, die Wertpapierfirmen und Kreditinstitute bei der Erbringung von Wertpapierdienstleistungen einzuhalten haben und die auch der Prävention von Insiderverstößen dienen.

Auf europäischer Ebene hat die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) Leitlinien und technische Regulierungsstandards zur MAR veröffentlicht, die die praktische Anwendung der Vorschriften konkretisieren. Die ESMA-Leitlinien betreffen unter anderem den Aufschub der Ad-hoc-Publizität, die Führung von Insiderlisten und die Ausgestaltung der Directors'-Dealings-Meldungen.

Begriff der Insiderinformation

Der zentrale Begriff des gesamten Insiderrechts ist die Insiderinformation. Art 7 Abs 1 lit a MAR definiert sie anhand von drei kumulativen Merkmalen: Die Information muss präzise sein, sie darf nicht öffentlich bekannt sein, und sie muss geeignet sein, den Kurs von Finanzinstrumenten erheblich zu beeinflussen. Fehlt auch nur eines dieser drei Merkmale, liegt keine Insiderinformation vor, und die Verbote des Insiderrechts greifen nicht.

Präzise Information

Eine Information ist präzise, wenn sie eine Reihe von Umständen beschreibt, die bereits eingetreten sind oder deren Eintreten man vernünftigerweise erwarten kann, oder ein Ereignis, das bereits stattgefunden hat oder dessen Eintritt man vernünftigerweise erwarten kann, und wenn diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Umstände oder dieses Ereignisses auf den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente zuzulassen. Die MAR stellt klar, dass auch Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten Vorgang (protracted process) - etwa die einzelnen Stufen einer Unternehmensübernahme oder einer Kapitalerhöhung - jeweils für sich betrachtet eine präzise Information darstellen können.

Das Merkmal der Präzision grenzt Insiderinformationen von bloßen Gerüchten, vagen Spekulationen und allgemeinen Markteinschätzungen ab. Die Information "Die Gesellschaft wird möglicherweise übernommen" ist dann präzise, wenn konkrete Verhandlungen stattfinden, ein konkreter Interessent existiert und die Übernahme mit hinreichender Wahrscheinlichkeit eintreten wird. Eine bloße Marktspekulation, die auf keinen konkreten Umständen beruht, erfüllt das Präzisionskriterium hingegen nicht.

Nicht öffentlich bekannt

Die Information darf nicht öffentlich bekannt sein. Öffentlich bekannt ist eine Information dann, wenn sie einem unbegrenzten Personenkreis zugänglich ist - etwa durch Veröffentlichung in den Medien, im Firmenbuch, auf der Website des Emittenten oder über ein Informationsverbreitungssystem. Die bloße Berichterstattung in einer einzigen Lokalzeitung oder die Veröffentlichung in einem schwer zugänglichen Amtsblatt reicht für sich allein nicht aus. Entscheidend ist, dass die Information so breit gestreut wird, dass der Markt sie in den Kurs einpreisen kann.

Das Merkmal der Nichtöffentlichkeit schließt auch Informationen ein, die zwar mehreren Personen bekannt sind, aber eben nicht der Allgemeinheit. Kennen beispielsweise nur die Vorstandsmitglieder, deren Berater und die Gegenpartei einer geplanten Übernahme die Details der Transaktion, ist die Information trotz des relativ großen Personenkreises nicht öffentlich bekannt.

Kursrelevanz (Kurserheblichkeit)

Die Information muss geeignet sein, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Kurs des Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen. Die MAR konkretisiert dieses Merkmal durch den sogenannten Reasonable-Investor-Test: Eine Information ist kurserheblich, wenn ein verständiger Anleger sie wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde. Es kommt nicht darauf an, ob der Kurs sich tatsächlich in eine bestimmte Richtung bewegt - die Eignung zur erheblichen Beeinflussung genügt.

In der Praxis ist die Kursrelevanz oft die schwierigste Beurteilung. Die FMA und die Gerichte greifen bei der Bewertung auf eine Ex-ante-Betrachtung zurück: Hätte ein verständiger Anleger, der zum Zeitpunkt des Geschäfts über die fragliche Information verfügt hätte, diese bei seiner Entscheidung berücksichtigt? Typische Beispiele für kursrelevante Informationen sind unerwartete Geschäftsergebnisse, geplante Übernahmen, der Verlust eines wesentlichen Kunden, ein drohender Insolvenzantrag oder die Rücknahme einer Gewinnprognose.

Insiderpersonen - Primär- und Sekundärinsider

Das Insiderrecht erfasst alle Personen, die über Insiderinformationen verfügen, unterscheidet aber nach der Art des Informationszugangs. Die MAR kennt zwei Kategorien von Insidern, die unterschiedlichen Regelungen unterliegen.

Primärinsider

Primärinsider sind Personen, die kraft ihrer Stellung oder Funktion Zugang zu Insiderinformationen haben. Art 8 Abs 4 MAR nennt vier Gruppen:

• Organmitglieder: Mitglieder des Vorstands, des Aufsichtsrats oder vergleichbarer Leitungsorgane des Emittenten. Ein Vorstandsmitglied einer börsennotierten AG, das von einer bevorstehenden Gewinnwarnung erfährt, ist typischer Primärinsider.
• Beteiligungsinsider: Personen, die aufgrund ihrer Beteiligung am Kapital des Emittenten Zugang zu Insiderinformationen haben. Darunter fällt etwa ein Großaktionär, der aufgrund seiner Beteiligungshöhe im Aufsichtsrat vertreten ist und dort vertrauliche Informationen erhält.
• Berufsinsider: Personen, die im Rahmen ihrer beruflichen Tätigkeit Zugang zu Insiderinformationen erhalten - Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater, Investmentbanker, aber auch Mitarbeiter der Finanzaufsicht oder der Justiz.
• Kriminelle Insider: Personen, die sich Insiderinformationen durch kriminelle Handlungen verschafft haben - etwa durch Diebstahl von Dokumenten, Hacking oder Bestechung.

Sekundärinsider

Sekundärinsider sind Personen, die Insiderinformationen auf anderem Weg als die Primärinsider erlangt haben - beispielsweise durch Mitteilung eines Primärinsiders, durch Zufall (etwa das Mithören eines Gesprächs) oder durch Recherche, die öffentlich verfügbare Informationen mit nicht öffentlichen Hinweisen kombiniert. Die MAR unterwirft Sekundärinsider grundsätzlich denselben Verboten wie Primärinsider: Auch sie dürfen auf Grundlage der Insiderinformation keine Geschäfte tätigen, die Information nicht weitergeben und keine Empfehlungen auf ihrer Basis aussprechen. Eine tatbestandliche Differenzierung besteht allerdings bei den Sanktionen - die Strafdrohung ist bei Sekundärinsidern in bestimmten Konstellationen niedriger.

Verbotstatbestände des Insiderrechts

Die MAR normiert in den Artikeln 8, 10 und 14 drei selbständige Verbotstatbestände, die das Verhalten von Insidern umfassend regulieren.

Verbot von Insidergeschäften (Art 8, Art 14 lit a MAR)

Das Kernverbot untersagt es einer Person, die über Insiderinformationen verfügt, auf der Grundlage dieser Information für eigene oder fremde Rechnung - unmittelbar oder mittelbar - Finanzinstrumente zu erwerben, zu veräußern oder einen Auftrag zum Erwerb oder zur Veräußerung zu stornieren oder zu ändern. Das Verbot erfasst alle Arten von Finanzinstrumenten, die von der Insiderinformation betroffen sind - nicht nur die Aktien des betreffenden Emittenten, sondern auch darauf bezogene Derivate, Inhaberaktien und andere Wertpapiere.

Das Verbot greift unabhängig davon, ob der Insider durch das Geschäft tatsächlich einen Gewinn erzielt hat. Auch ein verlustbringendes Geschäft kann ein verbotenes Insidergeschäft darstellen, wenn es auf der Grundlage einer Insiderinformation getätigt wurde. Ebenso erfasst ist die Stornierung eines bestehenden Auftrags auf der Basis einer Insiderinformation - etwa wenn ein Insider, der einen Kaufauftrag erteilt hat, diesen aufgrund einer negativen Insiderinformation zurückzieht.

Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung (Art 10, Art 14 lit c MAR)

Insiderinformationen dürfen nicht unrechtmäßig an Dritte weitergegeben werden. Eine Offenlegung ist nur dann rechtmäßig, wenn sie im Rahmen der normalen Ausübung einer Beschäftigung, eines Berufs oder einer Aufgabe erfolgt. Der Finanzvorstand, der dem Aufsichtsrat über die vorläufigen Quartalszahlen berichtet, offenbart die Information rechtmäßig. Erzählt derselbe Finanzvorstand die Zahlen bei einem privaten Abendessen einem Freund, der an der Gesellschaft nicht beteiligt und nicht beruflich involviert ist, liegt eine unrechtmäßige Offenlegung vor.

Die Abgrenzung zwischen rechtmäßiger und unrechtmäßiger Offenlegung ist in der Praxis häufig schwierig. Die ESMA hat Leitlinien veröffentlicht, die Orientierung bieten. Im Zweifel muss die offenlegende Person nachweisen können, dass die Weitergabe der Information im Rahmen ihrer beruflichen Pflichten notwendig war und dass der Empfänger der Verschwiegenheitspflicht unterliegt.

Verbot der Empfehlung und Verleitung (Art 8 Abs 2, Art 14 lit b MAR)

Es ist verboten, einer anderen Person auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten zu empfehlen oder sie zu einem solchen Geschäft zu verleiten. Dieses Verbot erfasst auch Fälle, in denen der Empfehlende die Insiderinformation selbst nicht offenlegt, sondern lediglich einen Ratschlag erteilt, der auf der Information beruht. Wer einem Bekannten rät, "Aktien der XY AG zu kaufen, ich kann dir nicht sagen warum, aber vertrau mir", verletzt das Empfehlungsverbot, auch wenn die Insiderinformation selbst nicht preisgegeben wird.

Ad-hoc-Publizitätspflicht (Art 17 MAR)

Die Ad-hoc-Publizitätspflicht bildet die Kehrseite des Insiderhandelsverbots. Während das Handelsverbot den Missbrauch von Insiderinformationen unterbindet, verpflichtet die Ad-hoc-Publizität den Emittenten, Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, so bald wie möglich zu veröffentlichen. Durch die Veröffentlichung wird die Information öffentlich bekannt, verliert damit ihren Charakter als Insiderinformation, und der Informationsvorsprung des Insiders entfällt.

Die Ad-hoc-Mitteilung muss über ein europaweit verbreitetes Medienbündel verbreitet werden, das sicherstellt, dass die Information gleichzeitig und diskriminierungsfrei allen Marktteilnehmern zugänglich wird. In der Praxis nutzen Emittenten dafür spezialisierte Dienstleister (etwa EQS Group oder DGAP), die die Mitteilung an Nachrichtenagenturen, Börsen und elektronische Informationssysteme weiterleiten. Zusätzlich muss die Ad-hoc-Mitteilung auf der Website des Emittenten veröffentlicht und dort mindestens fünf Jahre abrufbar bleiben.

Typische Anlässe für Ad-hoc-Mitteilungen sind: wesentliche Veränderungen der Ertragslage (Gewinnwarnung oder Gewinnanhebung), Personalveränderungen im Vorstand, der Abschluss oder das Scheitern wesentlicher Verträge, Übernahmeangebote, Kapitalmaßnahmen, drohende Insolvenz oder wesentliche Rechtsstreitigkeiten.

Aufschub der Veröffentlichung

Art 17 Abs 4 MAR gestattet dem Emittenten unter engen Voraussetzungen, die Veröffentlichung einer Insiderinformation aufzuschieben. Drei Bedingungen müssen kumulativ erfüllt sein: Die unverzügliche Offenlegung würde die berechtigten Interessen des Emittenten beeinträchtigen, der Aufschub würde die Öffentlichkeit voraussichtlich nicht irreführen, und der Emittent kann die Vertraulichkeit der Information gewährleisten.

Berechtigte Interessen, die einen Aufschub rechtfertigen, liegen beispielsweise vor, wenn laufende Verhandlungen durch eine vorzeitige Veröffentlichung gefährdet würden - etwa bei Fusionsverhandlungen, bei denen eine Ad-hoc-Mitteilung den Deal platzen lassen könnte. Auch die vorübergehende Gefährdung der finanziellen Überlebensfähigkeit kann einen Aufschub rechtfertigen, wenn der Emittent parallel Restrukturierungsmaßnahmen verhandelt und eine sofortige Veröffentlichung Panik bei den Gläubigern auslösen würde.

Der Emittent muss den Aufschub der FMA unverzüglich nach der Veröffentlichung der Information mitteilen und darlegen, dass die drei Voraussetzungen des Aufschubs erfüllt waren. Auf Verlangen der FMA ist zusätzlich eine schriftliche Dokumentation der Entscheidungsgrundlage vorzulegen. Stellt die FMA fest, dass die Voraussetzungen für den Aufschub nicht gegeben waren, drohen verwaltungsstrafrechtliche Konsequenzen.

Directors' Dealings - Eigengeschäfte von Führungskräften (Art 19 MAR)

Art 19 MAR verpflichtet Personen, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnehmen, sowie eng mit ihnen verbundene Personen, Eigengeschäfte in Finanzinstrumenten des Emittenten zu melden. Diese Meldepflicht - in der Praxis als Directors' Dealings bekannt - soll Transparenz über Transaktionen von Insidern schaffen und dem Markt signalisieren, wie Führungskräfte die Aussichten ihres eigenen Unternehmens einschätzen.

Personen mit Führungsaufgaben sind insbesondere Vorstandsmitglieder und Aufsichtsratsmitglieder des Emittenten. Eng verbundene Personen umfassen Ehepartner, eingetragene Partner, unterhaltsberechtigte Kinder und andere Verwandte, die seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben, sowie juristische Personen, die von der Führungskraft oder einer eng verbundenen Person kontrolliert werden.

Die Meldung muss innerhalb von drei Geschäftstagen nach dem Datum des Geschäfts sowohl an den Emittenten als auch an die FMA erfolgen. Gemeldet werden müssen alle Geschäfte, wenn die kumulierte Summe der Transaktionen innerhalb eines Kalenderjahres den Schwellenwert von 20.000 Euro übersteigt (die FMA hat den Schwellenwert nicht nach oben angepasst). Der Emittent hat die gemeldeten Geschäfte unverzüglich zu veröffentlichen.

Insiderlisten (Art 18 MAR)

Emittenten und in ihrem Auftrag handelnde Personen müssen Listen aller Personen führen, die Zugang zu Insiderinformationen haben - die sogenannten Insiderlisten. Die Liste muss für jede Insiderinformation gesondert geführt werden (projektbezogene Insiderliste) und enthält die Identität der Person, den Grund für die Aufnahme in die Liste, den Zeitpunkt des Erhalts der Insiderinformation und den Zeitpunkt der Aktualisierung.

Die Insiderliste dient als Ermittlungsinstrument. Bei einem Verdacht auf Insiderhandel kann die FMA die Liste anfordern und den Kreis der Verdächtigen eingrenzen. Die sorgfältige Führung der Insiderliste liegt daher auch im Eigeninteresse des Emittenten: Sie dokumentiert, dass der Emittent den Zugang zu Insiderinformationen kontrolliert hat, und kann als Entlastungsnachweis dienen.

Alle Personen, die in die Insiderliste aufgenommen werden, müssen schriftlich über die sich daraus ergebenden Pflichten und Sanktionen belehrt werden. Die Liste ist der FMA auf Anforderung unverzüglich zur Verfügung zu stellen und nach der letzten Aktualisierung mindestens fünf Jahre aufzubewahren.

Handelsverbotszeitraum (Closed Period)

Art 19 Abs 11 MAR verbietet Personen mit Führungsaufgaben beim Emittenten, während eines Zeitraums von 30 Kalendertagen vor der Veröffentlichung eines Zwischenberichts oder eines Jahresabschlussberichts Geschäfte in Finanzinstrumenten des Emittenten zu tätigen. Dieser Handelsverbotszeitraum - im Fachjargon als Closed Period bezeichnet - soll verhindern, dass Führungskräfte ihr Wissen über die bevorstehenden Geschäftszahlen für Eigengeschäfte nutzen, bevor die Information dem Markt zur Verfügung steht.

Die Closed Period betrifft ausschließlich Personen mit Führungsaufgaben, nicht deren eng verbundene Personen. In der Praxis erstellen börsennotierte Unternehmen einen Trading Calendar, der die Closed Periods für das gesamte Geschäftsjahr ausweist und an alle betroffenen Personen kommuniziert wird. Verstöße gegen das Handelsverbot während der Closed Period unterliegen den Verwaltungssanktionen der MAR.

In Ausnahmefällen kann der Emittent den Handel während der Closed Period gestatten - etwa wenn die Person nachweist, dass ein Geschäft aus dringenden persönlichen Gründen erforderlich ist und das Geschäft nicht aufgeschoben werden kann. Die Voraussetzungen für eine solche Ausnahme sind in der Delegierten Verordnung (EU) 2016/522 detailliert geregelt.

Sanktionen bei Verstößen gegen das Insiderrecht

Die Sanktionen bei Verstößen gegen das Insiderhandelsverbot sind in Österreich zweistufig ausgestaltet: Neben den verwaltungsstrafrechtlichen Sanktionen des BörseG 2018, die von der FMA verhängt werden, bestehen gerichtliche Straftatbestände für schwere Verstöße.

Verwaltungsstrafen (BörseG 2018)

Die FMA kann bei Verstößen gegen die Verbote der MAR folgende Verwaltungsstrafen verhängen:

• Natürliche Personen: Geldstrafen bis zu 5 Millionen Euro
• Juristische Personen: Geldstrafen bis zu 15 Millionen Euro oder bis zu 15 Prozent des jährlichen Gesamtumsatzes - je nachdem, welcher Betrag höher ist
• Gewinnabschöpfung: Zusätzlich kann die FMA den durch den Verstoß erlangten Gewinn oder den vermiedenen Verlust abschöpfen

Darüber hinaus kann die FMA weitere Maßnahmen ergreifen: öffentliche Bekanntmachung des Verstoßes und der verantwortlichen Person (Naming and Shaming), vorübergehendes Verbot der Ausübung von Führungsaufgaben oder vorübergehendes Verbot des Handels auf eigene Rechnung. Die Sanktionsentscheidungen der FMA werden auf der FMA-Website veröffentlicht.

Gerichtliche Strafbarkeit

Paragraf 164 BörseG 2018 stellt schwere Fälle des Insiderhandels unter gerichtliche Strafe. Die Strafdrohung beträgt bis zu drei Jahre Freiheitsstrafe. Übersteigt der Vorteil, den der Täter durch den Insiderhandel erzielt oder den Verlust, den er vermieden hat, den Betrag von 100.000 Euro, erhöht sich die Strafdrohung auf bis zu fünf Jahre Freiheitsstrafe. Die gerichtliche Strafbarkeit besteht neben der verwaltungsstrafrechtlichen Sanktion, wobei das Doppelbestrafungsverbot (ne bis in idem) zu berücksichtigen ist.

FMA-Praxis und Überwachung

Die FMA überwacht die Einhaltung des Insiderrechts mithilfe mehrerer Instrumente. Das Transaction Reporting System erfasst alle meldepflichtigen Wertpapiertransaktionen und ermöglicht eine automatisierte Analyse auffälliger Handelsmuster. Erkennt das System beispielsweise, dass unmittelbar vor einer Ad-hoc-Mitteilung ungewöhnlich hohe Umsätze in den betreffenden Finanzinstrumenten aufgetreten sind, wird ein Verdachtsfall generiert und von den Analysten der FMA manuell geprüft.

Wertpapierfirmen und Kreditinstitute sind gemäß Art 16 MAR verpflichtet, Verdachtsmeldungen (Suspicious Transaction and Order Reports - STOR) an die FMA zu erstatten, wenn sie Transaktionen oder Aufträge beobachten, die auf einen Insiderverstoß hindeuten könnten. Die Meldepflicht erstreckt sich auf alle Finanzinstrumente, unabhängig davon, ob sie an einem geregelten Markt oder außerbörslich gehandelt werden.

Die FMA arbeitet bei der Aufklärung grenzüberschreitender Insiderfälle eng mit den Aufsichtsbehörden anderer EU-Mitgliedstaaten und der ESMA zusammen. Die MAR sieht Kooperationsmechanismen vor, die den Informationsaustausch und die gegenseitige Amtshilfe erleichtern. Auch die Zusammenarbeit mit Drittstaatenbehörden - etwa der US-amerikanischen SEC - ist im Rahmen bilateraler Abkommen möglich.

Praktische Beispiele aus dem Insiderrecht

Die folgenden Beispiele veranschaulichen die Anwendung des Insiderrechts in der Praxis:

Beispiel: Übernahmegerüchte

Ein Vorstandsmitglied der börsennotierten A-AG führt vertrauliche Verhandlungen mit der B-AG über eine Übernahme der A-AG zu einem Aufschlag von 30 Prozent auf den aktuellen Börsekurs. Das Vorstandsmitglied erzählt seinem Bruder beim Familienessen von den Verhandlungen. Der Bruder kauft daraufhin 500 Aktien der A-AG. In diesem Fall liegt eine Insiderinformation vor (präzise Verhandlungen, nicht öffentlich bekannt, offensichtlich kursrelevant). Das Vorstandsmitglied hat die Insiderinformation unrechtmäßig offengelegt (Verstoß gegen Art 14 lit c MAR). Der Bruder hat als Sekundärinsider ein Insidergeschäft getätigt (Verstoß gegen Art 14 lit a MAR). Beiden drohen verwaltungsstrafrechtliche und unter Umständen gerichtliche Sanktionen.

Beispiel: Quartalszahlen

Die Controllingabteilung einer börsennotierten Gesellschaft stellt die vorläufigen Quartalszahlen zusammen. Das Ergebnis liegt weit über den Markterwartungen. Ein Mitarbeiter der Controllingabteilung - ein Berufsinsider - kauft vor der Veröffentlichung der Zahlen Aktien der Gesellschaft über sein Depot bei einer Onlinebank. Das Transaction Reporting System der FMA registriert den auffälligen Handel, die FMA fordert die Insiderliste des Emittenten an und stellt fest, dass der Mitarbeiter Zugang zu den Quartalszahlen hatte. Es folgt ein Verwaltungsstrafverfahren.

Beispiel: Stornierung eines Auftrags

Ein Fondsmanager hat einen Großauftrag zum Kauf von Schuldverschreibungen eines Emittenten erteilt. Bevor der Auftrag ausgeführt wird, erfährt er aus einer vertraulichen Quelle, dass der Emittent eine Gewinnwarnung vorbereitet. Er storniert den Kaufauftrag. Auch die Stornierung eines bestehenden Auftrags auf der Grundlage einer Insiderinformation stellt nach Art 8 Abs 1 MAR ein verbotenes Insidergeschäft dar.

Abgrenzung zu anderen Tatbeständen des Marktmissbrauchsrechts

Das Insiderrecht ist Teil des umfassenderen Marktmissbrauchsrechts, das neben dem Insiderhandelsverbot auch das Verbot der Marktmanipulation umfasst. Während das Insiderrecht den Missbrauch von Informationsvorsprüngen verbietet, richtet sich das Verbot der Marktmanipulation gegen Handlungen, die den Kurs eines Finanzinstruments künstlich beeinflussen - etwa durch irreführende Transaktionen, falsche Gerüchte oder sonstige Täuschungshandlungen. In der Praxis können sich die Tatbestände überschneiden: Wer beispielsweise falsche Gerüchte über eine bevorstehende Übernahme streut und gleichzeitig Aktien auf dieser Basis kauft, verwirklicht sowohl den Tatbestand der Marktmanipulation als auch - sofern er über echte Insiderinformationen verfügt - den des Insiderhandels.

Das Insiderhandelsverbot erfasst ausschließlich den Missbrauch von nicht öffentlich bekannten Informationen. Wer auf der Grundlage öffentlich bekannter Informationen Geschäfte tätigt, auch wenn er diese besser analysiert als andere Marktteilnehmer, verstößt nicht gegen das Insiderrecht. Auch die legale Markterforschung (Sounding nach Art 11 MAR) - die gezielte Ansprache potenzieller Investoren vor einer geplanten Emission - ist unter Einhaltung bestimmter Verfahrensregeln zulässig und stellt keine unrechtmäßige Offenlegung dar.

Bedeutung für die Praxis

Das Insiderrecht betrifft in der Praxis nicht nur Vorstände und Aufsichtsräte börsennotierter Unternehmen, sondern einen weiten Personenkreis: Berater, Wirtschaftsprüfer, Bankmitarbeiter, Journalisten und letztlich jeden, der zufällig Kenntnis von einer Insiderinformation erlangt. Die Compliance-Abteilungen börsennotierter Unternehmen haben daher umfassende Präventionsmaßnahmen implementiert: Schulungsprogramme für Mitarbeiter, technische Informationsbarrieren (Chinese Walls), Handelsfreigabeverfahren (Pre-Clearance) für Eigengeschäfte von Führungskräften und automatisierte Überwachungssysteme.

Die konsequente Einhaltung des Insiderrechts liegt nicht nur im Interesse der Vermeidung von Sanktionen, sondern ist Grundvoraussetzung für das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Finanzmärkte. Ein Markt, auf dem Insider ihren Informationsvorsprung ungehindert ausnutzen könnten, würde das Vertrauen der Anleger verlieren, die Kapitalkosten der Unternehmen erhöhen und letztlich die Funktionsfähigkeit des gesamten Kapitalmarkts gefährden. Das Insiderrecht ist damit nicht nur eine Verhaltensregel für Einzelpersonen, sondern ein strukturelles Element des Marktordnungsrechts, das die Chancengleichheit aller Marktteilnehmer sicherstellt.