Leerverkauf

Beim Leerverkauf verkauft jemand Aktien oder Anleihen, die ihm im Zeitpunkt des Verkaufs nicht gehören, in der Erwartung, sie später billiger zurückkaufen zu können. In der Europäischen Union ist das erlaubt, aber nur gedeckt: Seit November 2012 muss der Verkäufer die Papiere geliehen, eine Leihe vereinbart oder sich ihre Verfügbarkeit bestätigen lassen haben. Wer eine Netto-Leerverkaufsposition von 0,1 % des Aktienkapitals erreicht, muss sie der Aufsicht melden, ab 0,5 % wird sie öffentlich. In Österreich wacht darüber die FMA, die im März 2020 Leerverkäufe an der Wiener Börse auch schon vollständig untersagt hat.

Rechtsgrundlage und Definition

Maßgeblich ist die Verordnung (EU) Nr. 236/2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps, kurz Leerverkaufsverordnung oder SSR (Short Selling Regulation). Als EU-Verordnung gilt sie in Österreich unmittelbar. Das Börsegesetz 2018 ergänzt sie nur um Zuständigkeit und Strafen.

Art 2 Abs 1 lit b der Verordnung definiert den Leerverkauf als Verkauf von Aktien oder Schuldinstrumenten, die sich zum Zeitpunkt des Eingehens der Verkaufsvereinbarung nicht im Eigentum des Verkäufers befinden. Ausdrücklich keine Leerverkäufe sind:

• Pensionsgeschäfte (Repos), bei denen Wertpapiere zu einem festen Preis verkauft und später zurückgekauft werden,
• die Übertragung von Wertpapieren im Rahmen einer Wertpapierleihe,
• Derivatkontrakte, bei denen vereinbart wird, Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt zu verkaufen.

Derivate fallen zwar nicht unter den Begriff des Leerverkaufs. Bei der Berechnung der meldepflichtigen Netto-Leerverkaufsposition werden aber auch Positionen berücksichtigt, die bei fallendem Kurs einen Gewinn bringen, etwa über Optionen oder Differenzkontrakte.

Gedeckter und ungedeckter Leerverkauf

Den Kern der Verordnung bildet Art 12. Ein Leerverkauf in Aktien, die an einem Handelsplatz in der EU zugelassen sind, ist nur zulässig, wenn der Verkäufer mindestens eine der folgenden Voraussetzungen erfüllt:

1. Leihe: Er hat sich die Aktie bereits geliehen oder alternative Vorkehrungen mit gleicher rechtlicher Wirkung getroffen.
2. Leihvereinbarung: Er hat eine Vereinbarung über die Leihe geschlossen oder einen unbedingt durchsetzbaren Anspruch auf Übertragung des Eigentums an der entsprechenden Anzahl von Aktien, sodass bei Fälligkeit geliefert werden kann.
3. Lokalisierung (Locate): Er hat mit einem Dritten eine Vereinbarung, nach der dieser bestätigt, dass die Aktie lokalisiert wurde und er Maßnahmen getroffen hat, damit der Verkäufer bei Fälligkeit liefern kann.

Ein Verkauf ohne eine dieser Absicherungen ist ein ungedeckter Leerverkauf (Naked Short Selling) und in der EU verboten. Die ESMA fasst es knapp zusammen: Alle Leerverkäufe von Aktien müssen gedeckt sein.

Bei Credit Default Swaps auf Staatsanleihen kann die zuständige Behörde das Verbot vorübergehend aussetzen, wenn der Markt für öffentliche Schuldtitel nicht mehr ordnungsgemäß funktioniert. Die Aussetzung gilt bis zu zwölf Monate und kann jeweils um sechs Monate verlängert werden (Art 14 Abs 2 SSR).

Melde- und Veröffentlichungspflichten

Die zweite Säule der Verordnung ist Transparenz. Wer eine Netto-Leerverkaufsposition hält, also mehr auf fallende als auf steigende Kurse eines Emittenten gesetzt hat, muss sie ab bestimmten Schwellen offenlegen. Die Pflicht trifft jeden, natürliche wie juristische Personen.

Die Meldeschwelle lag ursprünglich bei 0,2 %. Während der Corona-Krise senkte die ESMA sie im März 2020 vorübergehend auf 0,1 %. Mit der Delegierten Verordnung (EU) 2022/27 wurde dieser Wert Anfang 2022 dauerhaft festgeschrieben.

Ein Rechenbeispiel: Eine an der Wiener Börse notierte Gesellschaft hat 50 Millionen Aktien ausgegeben. Die Meldepflicht an die FMA beginnt bei einer Netto-Leerverkaufsposition von 50.000 Aktien. Ab 250.000 Aktien erscheint der Name des Positionsinhabers in der öffentlichen Liste.

Berechnet wird die Position um 24 Uhr am Ende des Handelstages. Meldung oder Veröffentlichung müssen spätestens am folgenden Handelstag um 15.30 Uhr erfolgen, maßgeblich ist die Zeit im Mitgliedstaat der zuständigen Behörde (Art 9 Abs 2 SSR).

Für Staatsanleihen gelten eigene Schwellen: 0,1 % der ausstehenden Schulden des Staates, wenn diese bis zu 500 Milliarden Euro betragen, sonst 0,5 %. Die ESMA veröffentlicht die konkreten Werte je Emittent.

Ausnahmen für Market Maker

Art 17 SSR nimmt Geschäfte aus, die im Rahmen von Market-Making-Tätigkeiten getätigt werden. Für sie gelten weder die Meldepflichten noch die Verbote der Art 12 bis 14. Market Maker stellen laufend Kauf- und Verkaufskurse und müssen dafür kurzfristig auch Positionen eingehen, die sie noch nicht gedeckt haben. Primärhändler für Staatsanleihen sind von den Regeln über öffentliche Schuldtitel befreit. Wer die Ausnahme in Anspruch nehmen will, muss das der Behörde spätestens 30 Kalendertage vorher schriftlich mitteilen.

Eingriffsbefugnisse in Ausnahmesituationen

Die Verordnung gibt den nationalen Aufsichtsbehörden und der ESMA abgestufte Werkzeuge in die Hand:

• Art 20 SSR: Bei ungünstigen Ereignissen oder Entwicklungen, die die Finanzstabilität oder das Marktvertrauen ernsthaft bedrohen, kann die nationale Behörde Leerverkäufe verbieten oder an Bedingungen knüpfen.
• Art 23 SSR: Fällt der Kurs einer liquiden Aktie an einem Handelstag um 10 % oder mehr, kann die Behörde Leerverkäufe kurzfristig beschränken, längstens bis zum Ende des folgenden Handelstags.
• Art 28 SSR: Die ESMA kann selbst eingreifen, Meldepflichten verschärfen oder Leerverkäufe untersagen, wenn nationale Maßnahmen nicht ausreichen.

Das österreichische Leerverkaufsverbot 2020

Österreich hat von Art 20 SSR Gebrauch gemacht. Der Ablauf:

• 16. März 2020: Die ESMA verpflichtet EU-weit zur Meldung von Netto-Leerverkaufspositionen ab 0,1 %.
• 18. März 2020: Die FMA untersagt per Verordnung für einen Monat Leerverkäufe in allen Aktien im Amtlichen Handel der Wiener Börse, für die sie zuständig ist. Market Maker bleiben ausgenommen.
• 15. April 2020: Die FMA verlängert das Verbot bis 18. Mai 2020 und wandelt es in ein Verbot ab, neue Netto-Leerverkaufspositionen zu begründen oder bestehende zu erhöhen.
• 18. Mai 2020: Das Verbot wird nicht verlängert, die ESMA nimmt das Auslaufen zur Kenntnis.

Zuständigkeit und Strafen in Österreich

§ 176 Abs 1 BörseG 2018 bestimmt die FMA zur zuständigen Behörde nach Art 32 der Leerverkaufsverordnung. Maßnahmen nach Art 20 oder 23 SSR kann sie durch Verordnung oder Bescheid anordnen. Das Verbot 2020 erging deshalb als Verordnung, die für alle Marktteilnehmer galt.

Wer gegen die Verordnung verstößt, etwa einen ungedeckten Leerverkauf tätigt oder eine Position nicht meldet, begeht nach § 176 Abs 4 BörseG 2018 eine Verwaltungsübertretung. Die FMA kann eine Geldstrafe von bis zu 150.000 Euro verhängen. Bereits der Versuch ist strafbar, und ein aus der Tat erzielter Vermögensvorteil ist für verfallen zu erklären.

Wo Leerverkaufspositionen einsehbar sind

Die FMA veröffentlicht alle Positionen ab 0,5 % in Emittenten, für die sie zuständig ist, in einer öffentlichen Datenbank der Netto-Leerverkaufspositionen. Sie zeigt aktuelle und historische Positionen und lässt sich nach der ISIN des Wertpapiers durchsuchen. Ein zentrales EU-Register gibt es nicht. Die ESMA führt nur eine Liste mit Verweisen auf die Veröffentlichungsseiten der nationalen Behörden.

Leerverkauf und Marktmissbrauch

Ein gedeckter und ordnungsgemäß gemeldeter Leerverkauf ist eine legitime Markttätigkeit. Problematisch wird er, wenn er mit gezielter Kursbeeinflussung verbunden wird, etwa wenn ein Leerverkäufer anschließend falsche oder irreführende Informationen über den Emittenten verbreitet. Das fällt nicht mehr unter die Leerverkaufsverordnung, sondern unter das Marktmissbrauchsrecht und kann eine verbotene Marktmanipulation sein. Auch umgekehrt gibt es Missbrauch: Wer eine marktbeherrschende Position aufbaut, um Leerverkäufer zum teuren Rückkauf zu zwingen, betreibt ein sogenanntes Squeezing.

Für den Leerverkäufer selbst besteht ein wirtschaftliches Risiko, das das Recht nicht begrenzt: Da ein Kurs theoretisch unbegrenzt steigen kann, ist auch der mögliche Verlust aus einer offenen Leerverkaufsposition nicht nach oben gedeckelt.